投资者普遍预期，Layer2或将改变传统金融格局

　　【非稳态”债牛 重视风险防御:固定收益策略周报20160124】不论“钱荒”还是“资产荒”都是市场供求失衡的半岛体育网极端表现。正如晃动的钟摆，摆到极端位置自然会表现出逆转的态势。首先，货币政策操作正在发生微妙变化，未来宽松力度需要重新评估。其次，政府稳增长预期和地方债供给压力可能成为推升收益率的先遣动力。再次，信用风险释放过程中，可能冲击存量资产配置，从而引发流动性冲击。（广发证券）

　　1、“钱荒”、“资产荒”均属“非稳态”，存在扭转趋势

　　不论“钱荒”还是“资产荒”都是市场供求失衡的极端表现。正如晃动的钟摆，摆到极端位置自然会表现出逆转的态势。首先，货币政策操作正在发生微妙变化，未来宽松力度需要重新评估。其次，政府稳增长预期和地方债供给压力可能成为推升收益率的先遣动力。再次，信用风险释放过程中，可能冲击存量资产配置，从而引发流动性冲击。

　　2、融资成本下行与“资产荒”格局矛盾，货币宽松可能不及预期

　　1月25日是春节前降准的最后窗口期，降准预期大概率会落空。2015年，央行货币宽松屡次超越市场预期，引导融资成本迅速下行。然而资产收益率下行过程中，“资产荒”格局反而愈演愈烈。此时若更进一步进行货币宽松，可能无助于“稳增长”，反而可能推升资产泡沫积累风险。预计2016年货币宽松力度将弱于2015年，市场普遍的货币政策预期可能得到修正。

　　3、稳增长预期抬头，供给压力可能再成市场担忧

　　信贷投放过快、政治周期等因素很可能再次推升融资需求增长预期。债券供给压力再成市场焦点。首先，2016年财政赤字率预计将提升至3%以上，意味着政府新增债务规模将上行至2.2万亿以上；其次，按照3年置换完成的规划，后续地方债供给将显著高于2015年。从2015年置换进程看，新债发行明显快于旧债偿还，债务置换实质上增大了体育平台融资压力。

　　4、信用风险暴露并非利率品牛市的保证

　　回顾历史，信用溢价提升往往伴随着利率品收益的上行。信用风险暴露过程中，利率品并非稳定的避风港，特别是当前估值水平已较高。一旦信用风险暴露，信用债流动性将显著收缩，而利率品将成为投资者获取流动性的主要方式。值得注意的是，随着银行理财规模的迅速膨胀，大量新增组合依靠浮盈实现当期收益。一旦存量组合出现调整，其引致的流动性冲击可能超出市场和管理层的处理能力。

　　5、“非稳态”债牛，高度重视风险防御

　　市场上存在大多的“非稳态”，一旦多米诺骨牌开始倾倒，有可能出现系统性的大幅调整。资产收益率已经偏低的情况下，建议维持相对谨慎保守的操作思路。

　　1月18日，基于供需关系和风险收益考量，我们对债市观点从乐观转向谨慎。市场交流过程中，很多客户认可我们提示的负向循环风险，但对触发时点持保留态度。更为重要的是，经济仍然下行，股市持续走低，大量资金寻找配置渠道，除了官网入口债券资产似乎别无选择。大部分投资者认为当前债市属于正常调整之中，“继续扛”的选择占主导。 我们不否认经济周期仍在下行，通缩压力依然存在，但是纵观过去几年周期力量对债券市场几时占据主导地位。在当前时点提示风险，主要原因在于市场上存在大多的“非稳态”，一旦多米诺骨牌开始倾倒，有可能出现系统性的大幅调整。资产收益率已经偏低的情况下，我们建议维持相对谨慎保守的操作思路。

　　1、“钱荒”、“资产荒”均是“非稳态”

　　“资产荒”格局下，债券收益率下行持续超越市场预期，债券牛市亦延续两年以上。当前时点，“资产荒”仍然是投资者看好市场的直接逻辑，有钱任性！然而颇具戏剧性的是，2年前市场还对“钱荒”心有余悸。 我们认为，不论“钱荒”还是“资产荒”都是市场供求失衡的极端表现。正如晃动的钟摆，摆到极端位置自然会表现出逆转的态势。

　　2015年下半年，大量理财资金转向配置债券市场，驱动债券价格持续攀升。在此过程中，资金流入与债券收益下行呈现正向反馈机制。资金流入债市，驱动债券收益率不断向下突破；而债券收益率下行，反过来抬升资产配置的紧迫感。正向循环的持续强化，首先压低信用利差，随后压低期限利差，直至债券整体收益率降至市场低位。

　　在此过程中，债券组合均实现较好收益，但主要收益率来源是资本利得，而非传统的票息收益。更为重要的是， 债市资金来源均背负着明确的资金成本，资产收益率下行显著快于要求收益，因此增量资金对于资本利得的依赖越来越显著。其中存在明显的不可持续性，对于债券资产而言，涨价幅度永远与涨价空间负相关。收益率下行空间不大，正是我们转向谨慎的核心逻辑。一旦债券价格出现滞涨，增量资金流入债市的速度将显著放缓，从而缓解“资产荒”的程度。后续若出现持续推升收益率的力量，资金流动和债券收益率的负向循环机制可能开启，目前看首当其冲的可能是公募基金。2015年下半年，债券市场基金份额增长2848亿份，增长幅度为93.4%，其中大量资金来自银行理财和保险等机构。一旦债市趋势判断发生转变，公募基金可能面临巨大的赎回压力，同时在市场形成显著的卖出压力。

　　展望未来，资金流出和收益率上行的负向循环被触发的风险正在上升。首先，货币政策操作正在发生微妙变化，未来宽松力度需要重新评估。其次，政府稳增长预期和地方债供给压力可能成为推升收益率的先遣动力。再次，信用风险释放过程中，可能冲击存量资产配置，从而引发流动性冲击。

　　2、货币政策宽松预期面临修正压力

　　近期降准预期持续落空，本周为春节前降准的最后窗口期。央行通过大规模的中期资金投放来替代全面降准，货币政策操作正在发生微妙变化。 去年持续超预期的宽松操作，以及经济增长的持续下行，催生市场对货币政策宽松的一致期待。基于年初央行操作的微妙变化，货币宽松预期需要进行重新评估。

　　2.1 内外因素制约央行全面宽松操作

　　1月19日，央行召集商业银行召开“春节流动性管理”座谈会。 为了稳定汇率预期和建立利率传导机制，不轻易进行降准操作，而是通过多种货币政策工具进行资金投放。往年看，春节前两周是资金需求最旺盛的阶段，但今年提前到春节前三周。根据公开资料统计央行跨节资金投放，28天逆回购投放资金3650亿，3月期MLF投放资金4455亿，6月期MLF投放资金1175亿，9月国库定存投放800亿，1年期MLF投放资金1995亿，合计达到12075亿元。此外还有千亿规模的PSL以及短期流动性投放，以平抑资金面波动。即使考虑2500亿MLF操作到期，央行跨节资金投放也已经远远大于0.5个百分点的降准投放。 1月25日是春节前降准的最后窗口期，目前看春节前降准预期大概率会落空。.

　　尽管央行投放资金量甚至高于去年规模，但是宽松效果难以与降准匹敌。全面降准相当于提供无成本资金，而上述政策工具没有压低资金成本的作用。然而不论外汇占款减少还是境外金融机构存款缴准，均是长期资金冻结，理应通过降准进行对冲。 降准预期落空意味着央行宽松的力度已然减弱。直观看，两大因素制约货币政策的全面宽松。外部看，全面降准可能进一步推升贬值预期，从而驱动资金进一步流出，反而冲销货币宽松的效果。内部看，货币市场融资余额已经创出历史新高，更进一步的货币宽松将推升流动性风险。由此可见，假如央行果真放慢货币宽松节奏，亦在情理之中。

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　　2.2 反思货币宽松与“资产荒”的矛盾

　　2015年，央行货币宽松屡次超越市场预期，引导融资成本迅速下行。不仅债市市场资金成本迅速下降，信贷、信托等融资渠道均呈现资金成本大幅下行趋势。2014年4季度央行全面宽松以来，3年期AAA、AA+、AA企业债到期收益率分别下降194bp、189bp和175bp。从2014年3季度末到2015年3季度末，人民币信贷加权利率从6.97%下降到5.7%，下降幅度达到127bp. 更为重要的是，融资主体通过债务结构置换更为显著地压低了负债成本，比如地方债务置换、房地产企业债券融资等。2015年社会融资存量较上年末同比增长12.4%，而融资成本相对较高的信托贷款增长仅为0.8%。 应该承认，2015年降低社会融资成本的目标已经出色完成。.

　　降低融资成本是稳增长、防风险的重要举措。一方面融资成本下降有助于减轻融资主体财务负担，从而压低信用风险的暴露；另一方面融资成本下降有助于培育新的投资需求。 然而，房地产和基建占据我国投资需求的主导，因此融资成本并非投资需求的敏感因素。地方融资受限、房地产需求见顶背景下，2015年我国投融资需求持续下行。资产收益率下行过程中，“资产荒”格局反而愈演愈烈。此时若更进一步进行货币宽松，可能无助于“稳增长”，反而可能推升资产泡沫积累风险。就降低融资成本而言，债务结构调整的效果可能更甚于基准利率的调整。由于经济转型调整是漫长的过程，当前阶段若过快释放宽松空间，无助于近期目标实现，但压缩后续政策放松空间。2016年央行致力于构建有效的利率传导机制，而“供给侧结构性改革”是货币政策有效传达的前提。“供给侧改革”目标下，过于宽松的货币政策并无必要，维持稳定的流动性和利率环境是合理选项。我们倾向于认为，2016年货币宽松力度将弱于2015年，市场普遍的货币政策预期可能得到修正。..

　　3、供给压力可能再成市场担忧

　　债券市场面临的压力不仅仅是货币宽松预期的修正。更为重要的是，后续可能经历坏消息多于好消息的阶段。一般而言，每年“两会”前后，经济数据处于真空期，往往是“稳增长”预期持续升温的阶段。特别是，经济增速接近中期增长下限，政府往往通过稳定经济预期缓解宏观风险。 经济周期预期难以成为推动债券收益率下行的力量，而信贷投放过快、政治周期等因素很可能再次推升融资需求增长预期。

　　经济预期变化可能难以量化观察，但债券供给压力则是显而易见的。2015年，地方债务存量置换引发的供给担忧，直到“资产荒”格局出现才显著缓解。正如前期研究指出，银行主导的金融市场上，供求力量表现在资产负债两端，因此必然是平衡的。更为重要的是，严格意义上的存量债务置换，仅仅是融资形式的变化，并未涉及到新增融资需求的满足。更进一步讲，随着债务置换的推进，高收益资产将持续萎缩，从而加剧“资产荒”的局面。 当前时点我们提示债券供给压力，主要基于两点考虑。其一，2016年财政赤字率预计将提升至3%以上，意味着政府新增债务规模将上行至2.2万亿以上；其二，按照3年置换完成的规划，后续地方债供给将显著高于2015年。按照市场传言，2016年地方债务置换规模甚至达到6万亿。 从2015年置换进程看，新债发行明显快于旧债偿还，债务置换实质上增大了融资压力。2015年社会融资加上政府融资合计20.1万亿，较2013年的高位进一步提升1.66万亿。 与此同时，地方政府债主要由银行持有，对银行资产负债表已经产生较大压力。根据人民币信贷收支平衡表，2015年金融机构资金运用增长21.8万亿，较上年多增6.9万亿，其中有价证券及投资扩张12.2万亿，占比达到55.8%。若置换规模大幅扩张，银行可能难以满足置换需求。

　　4、信用风险暴露并非利率品牛市的保证

　　前期我们看好利率品表现的原因之一在于，随着信用风险关注度的上升，利率品将成为增量资金配置的重要方向。然而这一逻辑成立需要两个前提条件，其一增量资金不断流入债市，其二信用风险暴露仅是预期不是现实。前者保证债券供给持续扩张背景下，需求力量的增长快于供给；后者保证存量资产配置不会因风险暴露而形成冲击。“非稳态”格局下，货币宽松预期调整、债券供给压力可能减缓增量资金的流入。而前期矛盾积累、供给侧改革很可能将信用风险暴露从预期推向现实。一旦市场环境发生变化，信用风险并非利率品的利好因素。

　　回顾历史，信用溢价提升往往伴随着利率品收益的上行。不论是2011年下半年，票据代付清理和地方债务担忧导致的信用溢价上行；还是2014年末，中证登调整质押比率所引发的信用品调整。 由此可见，信用风险暴露过程中，利率品并非稳定的避风港，特别是当前估值水平已较高。其中逻辑在于，信用债往往是交易性债券组合的底仓配置。一旦信用风险暴露，信用债流动性将显著收缩，而利率品将成为投资者获取流动性的主要方式。即使考察利率品占主导的中债登，广义基金持有企业债、中票等信用品比重同样达到36%。因此信用风险暴露将冲击存量组合配置，从而形成新的流动性冲击。 值得注意的是，随着银行理财规模的迅速膨胀，大量新增组合通过浮盈实现当期收益。一旦存量组合出现调整，其引致的流动性冲击可能超出市场和管理层的处理能力。..

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